□华泰期货 徐亚光 柳锐

　　2015年初以来，国内糖价扭转了数年的颓势一路走高，去年广西、云南等主产区白糖价格达到7000元/吨的历史高位。白糖期货主力合约也在2016年12月飙升至7300元/吨上方。尽管2017年一季度，白糖期现价格都有所回落，但市场依然孕育着机会。

　　高糖价料持续

　　印度成当前国际糖市最大看点。市场对第一大产糖国巴西丰产早有预期，新榨季来临，ICE原糖主力合约已下跌至16美分/磅。产糖大国印度因主产区马邦减产，国内食糖供给短缺，糖价逼近4年来高位。印度糖厂协会（ISMA）下调食糖产量预期至2030万吨，但消费需求量预期2380万吨。尽管印度早前已增加了5万吨免税进口，但与多家国际机构150万吨至200万吨的预估进口额相去甚远，其再次放宽食糖进口的可能性大增。

　　中国4月是食糖消费淡季，国内饮料、食品企业开工率不高。随着夏季饮料传统消费高峰期到来，企业备货时间节点临近，需求端清淡的现状有望改观。糖厂成本也明显增加，年初主产区甘蔗采购价突破500元/吨，推升制糖成本至6000元/吨，这也体现了糖厂对未来糖价的信心。

　　食糖行业规律性很强，糖价三年一个小周期，业内戏称“牛三年熊三年”，显然2015年至今的牛市还没走完。尽管未来供应缺口持续缩小已成业界共识，但在短期结构性供应紧张的情况下，糖价再现高点依然机会很多。

　　白糖股面临不确定性

　　据中国糖业协会公布的数据，截至2017年3月，重点制糖企业的白糖销售价平均为6736元，而2016年1月、2015年1月销售价平均分别只有5399元、4588元。

　　高糖价令糖企获利颇丰，2017年糖厂制糖利润约700元/吨。上市糖企南宁糖业、贵糖股份业绩预告显示，2017年一季度净利润分别变动100%、250%以上。去年，三大上市糖企股价确有上涨，但现货糖价2016年下半年涨至高位，糖企今年3月份陆续收榨后新糖才大量上市，故制糖企业真正的好日子还在后头。

　　事实上，各路基金早已积极布局白糖概念股。如中粮糖业，2015年公司前十大股东中还有多位个人投资者，到2016年报前十大股东几乎已全换为机构。南宁糖业2016年三季报显示，公司前十大股东中第二至八名全是基金，包括两家社保基金组合和一只信托计划。Wind数据显示，2016年南宁糖业前十大股东持股占比从2015年的57.97%激增至63.96%。

　　然而当前三大上市糖企股价走势却十分尴尬。贵糖股份、南宁糖业当前股价已不足2016年7月的一半，中粮糖业今年也未有表现。显然市场还有其它担忧，比如公司经营状况、股市大环境不佳等。

　　白糖期权机会更多

　　4月19日白糖期权上市，给市场提供了新的交易工具。期权交易灵活，策略包括方向性策略、波动率策略和比较复杂的对冲策略等。

　　预期白糖期货价上涨，可买入看涨期权或构建牛市价差策略。当前SR1709系列期权合约交易最为活跃，虚值的看涨期权SR709-C-7100不到20元/吨的价格，买入风险较小，不存在追加保证金问题。

　　相对于股票和期货而言，期权的波动率策略独一无二。历史波动率是对标的期货合约历史行情的统计，隐含波动率反映市场对期权合约的估值预期。二者间难免出现不合理的偏离，这就经常带来交易机会。目前9月合约的实值期权隐含波动率整体偏高，推荐卖出宽跨组合，例如同时卖出SR709-C-6800和SR709-P-6600合约，或同时卖出SR709-C-6900与SR709-P-6500合约。

　　白糖期权挂牌基准价波动率为12%，各合约的隐含波动率都围绕12%上下浮动。一旦合约隐含波动率不合理，交易机会就来了。如观察到6800行权价附近1月、9月合约间隐含波动率之差偏大，就可选择构建反向日历价差策略，即买入SR709-C-6800、卖出SR801-C-6800各一份，价格分别为83.5元和235元。假如其它参数不变，隐含波动率偏差缩减一半，每套组合盈利即可达18元左右。

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